Ansätze zu Messung der Qualität von Investmentfonds Managern Teil 1

Gastartikel

Eine derzeit kontroverse Diskussion beschäftigt sich mit der Frage, inwiefern aktives Portfoliomanagement dem Investor überhaupt einen Mehrwert stiftet und wie die Qualität eines InvestmentfondsManagers gemessen wird. Augenscheinlich soll die Qualität des Managers bei der Performance von aktiv gemanagten Aktienfonds eine zentrale Rolle spielen. Nach dem traditionellen Ansatz wird ein aktiver Portfoliomanager ausschließlich an seiner Benchmark gemessen, d.h. ein guter Manager per Definition ist jemand, der kontinuierlich eine bessere Performance erzielt als sein Vergleichsindex und damit regelmäßig den Markt schlägt. Die bisherige empirische Evidenz liefert hierzu vereinfacht gesagt etwas zwiespältige Ergebnisse. Zum einen zeigen zahlreiche Studien, dass der durchschnittliche Manager nicht in der Lage ist seine passive Benchmark persistent zu schlagen, weder vor noch nach Kosten. Zum anderen gibt es aber auch Evidenz die andeutet, dass es durchaus eine kleinere Gruppe hochqualitativer Manager gibt, die konstant eine positive Rendite vor Kosten erzielen kann.
Für einen Investor wäre es vor diesem Hintergrund wichtig zu wissen, wer zu dieser Gruppe erfolgreicher Manager gehört bzw. wie man gute Managerqualität identifizieren kann. In dieser Seminararbeit sollen einige wesentliche in der Literatur präsentierte Ansätze zur Quantifizierung von Managerqualität vorgestellt und kritisch diskutiert werden. Dabei wird ein neuer Ansatz vorgestellt, der den Anteil des Portfolios misst, der von der Benchmark abweicht und als Active Share bezeichnet wird. Ziel der Arbeit ist es Kriterien zu finden, womit der Investor einen qualifizierten Investmentfonds Manager identifizieren kann. Bisher war dies nur sehr schwer möglich, da die Managerqualität lediglich an der Performance relativ zur Benchmark gemessen wird.

Definition und Messbarkeit von aktivem Fondsmanagement

Ein Fondsmanager orientiert sich bei der Konstruktion des Portfolios mehr oder weniger stark an den Werten, die im Vergleichsindex enthalten sind. Aktives und passives Portfoliomanagement wird daher durch das Maß der Abweichung von der Benchmark gekennzeichnet. Passives Portfoliomanagement impliziert eine vollständige Replikation des Indexes mit dem Ziel die Rendite eines vorgegebenen Benchmarkportfolios exakt nachzubilden. Aktives Portfoliomanagement hingegen kann als
Abweichung vom passiven Portfoliomanagement Ansatz bezeichnet werden und wird durch den Grad der Abweichung gemessen.

Tracking Error

Der Tracking Error ist eine Analysekennzahl, die angibt, wie stark die Wertentwick lung eines Fonds von seiner Benchmark abweicht. Rechnerisch kann der Tracking Error auch als Standardabweichung der Differenz zwischen der Rendite des Fonds und der Benchmark bezeichnet werden. Je kleiner der Tracking Error ist, desto mehr gleicht der Fonds in seinem Risiko Ertragsprofil dem Benchmarkportfolio. Folglich haben passiv gemanagte Indexfonds auch einen Tracking Error nahe null und aktiv gemanagte Fonds weisen dagegen einen relativ hohen Tracking Error auf.
Während ein aktiver Portfoliomanager primär das Ziel verfolgt eine Überschussrendite zu seiner Benchmark zu generieren, strebt er gleichzeitig aber auch einen niedrigen Tracking Error an, um das Risiko zu minimieren eine signifikant schlechtere Wertentwicklung als sein Vergleichsindex zu erzielen. Daher ist das „MeanVariance“ Modell von Markowitz 2 auch ein gängiges Standardwerkzeug im aktiven Portfoliomanagement. 3 Nach der klassischen Portfoliotheorie ist es das Ziel eines InvestmentfondsMangers die erwartete Rendite unter Berücksichtigung des geringsten Risikos zu maximieren.
Die vorgestellte Definition geht von einem Beta von eins aus, d.h. die implizierten Kursschwankungen des Fonds entsprechen denen des Vergleichsindexes. Ist der Wert des Beta größer als eins, so ist die Volatilität des Fonds größer als die der Benchmark und vice versa. Zusammenfassend führt also jede Abweichung von einem Beta von eins zu einem erhöhten Tracking Error.

Active Share

Eine neue Methode aktives Portfoliomanagement zu messen, ist die Gewichtung der Portfolioholdings eines Fonds mit der Gewichtung der Benchmark zu vergleichen und den prozentualen Anteil von aktiven Long und Short Positionen zu bestimmen. Wenn ein Fonds eine Aktie relativ zur Gewichtung der Benchmark übergewichtet, geht der Fondmanager eine aktive LongPosition ein. Im Fall einer relativen Untergewichtung bzw. Nichtinvestition in eine Aktie, spricht man von einer aktiven Short Position. Dieser Anteil des Portfolios, der von der Gewichtung der Benchmark abweicht wird als Active Share bezeichnet und kann wie folgt dargestellt werden.
Die Summe der Differenz der Portfoliogewichtung wird durch zwei geteilt, damit ein Fonds, der keine Übereinstimmung mit seiner Benchmark hat, 100% Active Share besitzt. Grundsätzlich lässt sich also jedes aktiv gemanagte Portfolio in einen passiven bzw. benchmarkneutralen Anteil, der 100% der Gewichtung des Vergleichsindexes entspricht und einen Anteil von aktiven Long und Shortpositionen, der von der Gewichtung der Benchmark abweicht und als Active Share bezeichnet wird, zerlegen.
Kombination von Active Share und Tracking Error
Wie bereits angesprochen, muss ein Portfoliomanager die einzelnen Positionen in seinem Fonds anders gewichten als im Vergleichsindex, um eine Chance zu haben eine Überschussrendite gegenüber der Benchmark zu erzielen. Das geschieht in der Regel durch Einzeltitelselektion oder Faktor Timing. Um den Manageraufwand für beide Ansätze messen zu können, wird neben dem Tracking Error noch der Active Share als zweite Maßeinheit verwendet.
Active Share gibt dem Investor Auskunft über das Potential eines Fonds eine höhere Rendite zu erzielen als seine Benchmark und erweitert zusammen mit dem Tracking Error die Messbarkeit des aktiven Portfoliomanagements. Der signifikante Unterschied zwischen den beiden Größen besteht darin, dass der Tracking Error korrelierte aktive Wetten, wie z.B. die Unter bzw. Übergewichtung von spezifischen Ländern, Industrien oder einzelnen Sektoren höher gewichtet, wohingegen Active Share alle aktiven Wetten gleich gewichtet unabhängig davon wie stark das Portfoliorisiko durch diese Wetten diversifiziert wird. Folglich wird der Tracking Error, der die Volatilität der
Fondsrendite im Verhältnis zu seiner Benchmark misst bei Wetten auf systematische Risikofaktoren (Faktor Timing) und Active Share, der den Anteil der Portfolioholdings entspricht, der von der Benchmark abweicht bei der Einzeltitelselektion verwendet.

Daten und empirische Methodik

Um Active Share berechnen zu können, werden Daten über die Portfoliozusammensetzung von Investmentfonds und deren Vergleichsindices benötigt. Die Portfolio- und Benchmarkholdings basieren auf Daten aus der „CDU/Spectrum mutual fund holdings“. Insgesamt wurden Daten von 19 In dices aus drei Indexfamilien verwendet: S&P/Barra, Russell und Wilshire. Das Ziel dieser umfangreichen Datenerhebung ist es eine möglichst große Bandbreite an unterschiedlichen Portfoliomanagementstilen und Vergleichsindices abzudecken. Die monatlichen Renditen der Investmentfonds wurden von der „CRSP mutual fund“ Datenbank bezogen. Dabei handelt es sich um Nettorenditen, d.h. Renditen nach Gebühren, Ausgaben und Brokerprovision, aber inklusive Ausgabeaufschlag für den jeweiligen Fonds. Die monatlichen Renditen der Vergleichsindices sind nicht Dividendenbereinigt und stammen aus folgenden Quellen: S&P, Russel und Ibbotson Associates.
Für die späteren Auswertungen wurden Fonds ausgewählt, deren Portfolios eine durchschnittliche Aktienquote von mindestens 80% besitzen bzw. der Gesamtwert der Aktienholdings größer als 10 Mio. USD ist. Bei der Berechnung von Active Share ist es wichtig, dass der Tag an dem die Holdings des Fonds veröffentlich werden mit dem des Vergleichsindex übereinstimmt. Die Berechnung des Tracking Errors für jeden Fonds basiert auf einer Datengrundlage von mindestens 100 Handelstagen im Halbjahr. Das ist erforderlich um einen möglichst genauen Tracking Error bestimmen zu können, obwohl es die Gesamtanzahl der beobachteten Fonds um 5,4% reduziert. Die Stichprobe besteht aus einer Auswahl von 2.647 Fonds, die im Zeitraum von 1980 bis 2003 beobachtet wurden. Um die passende Benchmark für jeden Fonds bestimmen zu können, wurde der Active Share für alle 19 Indices berechnet und der Index mit dem niedrigsten Messwert dem jeweiligen Fonds als Vergleichsindex zugeteilt. Je niedriger der Active Share, desto mehr stimmt die Portfoliozusammensetzung des Fonds mit der Benchmark überein.